債券市場違約風險分析報告

2020-05-08 87 投資業務部—張義
自2014年我國首例違約公募債券出現后,債券市場違約事件呈現常態化發展趨勢,識別債券違約風險是債券投資業務開展的基本要求。投資業務部通過梳理中國債券市場違約概況,對債券違約的主要因素進行分析,對違約后續處置方式進行了解,以提高債券投資的風險預警水平。


一、債券市場違約概況
(一)債券市場違約基本情況
自2014年,“11超日債”成為中國首例違約公募債券以來,截至2020年2月28日,我國債券市場共發生實質違約債券508只(以下數據統計除特殊說明外,均采用同花順iFind金融終端數據口徑,涉及主體162家,累計逾期本息規模2,920.62億元。尤其是近兩年,違約主體數量及違約金額創歷史新高,債券違約呈現常態化發展趨勢。

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圖 1 2014年至2020年2月債券市場違約金額及數量


(二)債券市場違約基本特征

1.違約主體行業分布

從違約主體所屬行業看,隨著債券市場違約事件的逐漸增加,違約風險從早期的集中于周期性行業向一般性行業擴散,違約主體幾乎覆蓋所有行業,28個申萬一級行業分類中已經有27個行業出現了違約,僅銀行業未出現債券違約。出現違約的行業中,綜合行業違約數量最多,一方面歸結為該行業發行人的數量較多,發行基數較大,另一方面因為綜合行業企業主營業務較為多元化,企業更容易發生資金緊張的狀況。此外,機械設備、化工、有色金屬、采掘、房地產等周期性行業違約主體數量較多,建筑裝飾、商業貿易、飾品飲料、交通運輸等市場化程度較高、競爭激烈的行業違約主體數量同樣較多。


圖 2 債券違約主體行業分布


2.違約主體企業性質分布

從違約主體企業性質看,民營主體(含私營、中外合資及公眾持股企業)是主要違約主體,162家違約主體中,民營主體數量達到134家,占比87.62%,其中上市公司有34家,占比約四分之一。


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圖 3 債券違約主體企業性質分布


值得注意的是,近年央企和地方國有企業違約現象有所增加。自2015年保定天威集團中期票據違約,打破“國企信仰”以來,先后有央企二重集團、中鋼股份等多家國企發生債券違約。隨著國企市場化改革的不斷深入,政府越來越傾向于不再用財政手段兜底救助,對于大量的低效益國企、僵尸國企而言,違約其實扮演了資本市場“清道夫”的角色。

此外,政府融資平臺債券(城投債)違約概率相對較低,雖然先后有2018年新疆兵團六師的技術性違約、2019年的呼和經開回售事件引起市場高度關注,但兩起事件都很快得到了解決,“城投信仰”進一步增強。

3.違約主體評級分布

除部分私募債、短期融資券發行人無主體評級外,162家違約主體中評級AA最多,達到78家;其次是信用評級AA+主體,19家;AA-評級違約主體數量略少于AA+主體,為15家。值得注意的是,AAA評級違約主體達到5家,除2018年違約的上海華信集團外,其余4家主體債券違約全部發生在2019年,分別為中國民生投資、北大方正集團、海航集團、青海鹽業。


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圖 4 債券違約主體評級分布

4.違約主體區域分布

從區域分布來看,違約主體所屬區域整體上呈離散分布態勢。就全國情況來看,違約事件主要集中于華東、華北省份。分區域情況來看,除江西和西藏無違約事件,違約發行人分布在其余29個省、市及自治區,其中違約事件數量最多的區域為北京市(18家),其次分別為廣東省(16家)、山東省(14家)和江蘇省(14家)。這些省份均為債券發行人數量較多的發債大省,但從債券市場整體情況來看違約風險并未形成區域性爆發的趨勢。


表 1 債券違約主體區域分布表

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5.違約債券債券類型分布

從債券類型看,508只債券中,公司債占比近一半,主要原因為私募公司債發行條件相對寬松,債券審批相對容易,違約數量較多;中期票據、短期融資券和非公開定向債務融資工具數量位居其后,企業債違約數量最少。


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圖 5 違約債券所屬類型


6.違約債券主承銷商分布

2014年以來,違約的508只債券共涉及93家主承銷商,其中券商64家,銀行26家。從單一主承銷商機構看,興業銀行主承銷的債券違約數量最多,達到20只;國海證券、浦發銀行緊隨其次,分別達到19只和17只。違約債券超過10只的主承銷商如下:


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圖 6 違約債券主承銷商分布情況



(三)債券市場違約概況小結

從債券違約市場的基本面中,我們選取了行業、主體、評級、區域、債券類型、主承銷商這六個角度進行了分析,呈現的結果為:

1.違約行業特征從早期的集中于周期性行業向一般性行業擴散,違約主體幾乎覆蓋所有行業,其中綜合類、建筑裝飾、機械設備這三類行業違約數量居前三位。

2.違約主體性質中,私營等非公有制主體違約占比約88%,2015年后出現少量國企違約,整體來看,城投債違約概率相對最低。

3.違約主體中評級AA最多并逐步出現高評級主體違約的現象。

4.違約區域呈離散分布狀態,主要集中于華北、華東省份,違約數量前三位的省份為北京、廣東、山東和江蘇。

5.出現違約的債券中,公司債違約數量最多,其次是中期票據和短期融資券,企業債違約數量較少。

6.違約債券共涉及主承銷商93家,其中興業銀行、國海證券、浦發銀行作為主承銷商的違約債券數量較多。

二、債券市場違約原因分析

(一)經營情況低迷引發的債券違約

經營情況低迷導致債券違約占了所有違約案例中的絕大多數原因。企業的獲利能力能為企業不斷創造價值,而流動性則為企業提供持續經營的保障。盈利情況惡化或者變現能力惡化導致企業經營性現金流緊張,進而傳導籌資活動現金流收縮,最終導致企業流動性枯竭引發信用風險。從引發企業經營性性現金流緊張的具體原因來看,大致可以分為三類:

1.行業景氣周期向下導致企業經營情況惡化

行業低迷致使經營持續惡化多數發生在強周期性行業,例如煤炭、鋼鐵、石油、化工、新能源、貿易、造船、水泥等。當內外部環境發生變化導致行業景氣度快速下滑時,整個行業的利潤規模都出現明顯的下降,即使是行業內競爭力較強的公司也無法幸免,信用資質會出現無法抑制的下滑,即使企業在行業周期下行的開始還有良好的資產儲備,但隨著行業景氣度的持續惡化,資產的變現能力和變現價值也會明顯下降,盈利能力惡化長時間侵蝕資產負債表之后再好的企業也有陷入償債困境的可能。

比較明顯的案例為,上海超日太陽能科技公司(以下簡稱“上海超日”)2012年3月發行的“11超日債”,債券發行后,發行人隨即4月預報2011年虧損6000萬元。2013年1月預報虧損9億-11億元并披露流動性風險以及資產質押、抵押或查封。2014年3月,發行人無法全額支付利息,債券違約,開啟了我國債市違約的先河。此后,與上海超日同處于光伏行業的保定天威集團有限公司(以下簡稱“天威集團”)和天威英利新能源有限公司(以下簡稱“天威英利”)于2015年陸續違約,天威集團違約原因主要是受新能源行業收縮、產能過剩影響,所屬新能源子公司停產及成本倒掛現象嚴重,資產減值損失連續增加使得虧損額持續大幅上升,企業陷入經營危機和財務危機。天威英利的違約也源自光伏行業自2009年起長期處于產能過剩、美國及歐盟對中國光伏產品實施“雙反”調查、企業營收規模增長高度依賴價格競爭等。

2015-2016年間,煤炭、鋼鐵、有色、造船、玻璃、電解鋁等周期性行業出現了密集的債券違約事件,涉及中煤集團、中國鋼鐵、四川煤炭等央企及大連機床集團(以下簡稱“大連機床”)等知名地方企業,這與自2011年起上述行業產能過剩嚴重、產品價格長期位于低谷等有關。同時,供給側改革、大氣污染防治等政策的實施也對行業內企業形成了外生沖擊,甚至成為壓死駱駝的最后一根稻草。

2.行業非周期性衰退導致企業造血能力降低

非周期性行業雖然受到經濟周期的影響較小,但也可能出現景氣度趨勢性下行出現整個行業衰退的情況。餐飲行業、紡織業、化工業、機械制造業等非周期性傳統行業,競爭激烈、公司盈利水平下滑、負債水平增長,經營性現金流無法對流動負債形成足夠保障。企業所在行業若行業景氣度難以回升,會導致企業財務狀況持續惡化,甚至破產,從而引發違約信用事件。

例如北京湘鄂情餐飲管理有限公司(以下簡稱“湘鄂情”)主營業務為中高端餐飲,屬于受經濟周期影響較弱的非周期行業,但受國家出臺實施“八項規定”和嚴控“三公消費”等政策影響,行業景氣度持續低迷。原有的商業模式受到較大沖擊并導致營收水平驟降,被迫轉型新興產業,轉型失敗后導致其發行的“12湘鄂債”發生違約。

大連天神娛樂股份有限公司(以下簡稱“天神娛樂”)受游戲版號暫停審批、總量調控、棋牌游戲整頓等監管政策影響,在研游戲均未能按期上線,多項研發終止,且在監管政策的影響下公司終止德州撲克類游戲運營,游戲業務進一步收縮。2019年一季度營業收入同比大幅下滑44.90%,嚴重影響了償債能力,最終引發“17天神01”違約。

3.上下游產業格局變化導致企業盈利能力變弱

企業上下游集中度過高也是導致經營惡化的重要原因之一。如果一家公司的下游客戶或者上游供應商的集中程度越高,則公司的議價能力越低,盈利能力也會明顯受到影響。不僅如此,供應商和客戶的集中導致供應(需求)的穩定性較低,一旦其中一家或多家出現供應不上(需求不足)的情況,就會直接影響公司正常經營,導致經營惡化。

“12中富01”為珠海中富實業股份有限公司(以下簡稱“珠海中富”)發行的公募債,債券于2015年5月28日到期,發行人雖足額支付當期債券3115.2萬元的利息,但本金卻無法足額償付,構成實質違約。公司的問題在于,飲料包裝行業技術壁壘和資金壁壘相對不高,同時下游客戶集中度過高,可口可樂、百事可樂和統一三家企業10年占公司總銷售額的接近80%。由于飲料行業本身增速放緩,盈利增速下滑,導致下游企業開始向上游整合產業鏈,從而減少了從珠海中富采購產品的需求,公司訂單量大幅減少。雖然公司努力開拓了其他新客戶,但新增客戶需求短期內難以彌補已損失訂單量。公司2012年開始經營狀況逐年下滑,2013年計提了較多的資產減值損失造成賬面大幅虧損,企業經營狀況也從此急轉直下。珠海中富后續“兩易其主”,管理層變動較為頻繁最終導致違約發生。

4.以中小企業主體為代表的資本市場違約

2012年,被稱為“中國版垃圾債”的中小企業私募債業務推出。2014年,首批私募債迎來付息或到期兌付高峰,“13中森債”、“12金泰02”、“12金泰”、“12津天聯”相繼多筆中小企業私募債出現信用事件。中小企業私募債為非公開發行,采取備案制,發行規模不受凈資產的40%的限制,對盈利也無特殊要求。中小企業私募債融資成本高,企業所屬行業大多為金屬、化工、紡織等傳統行業,生產力過剩,需求不足,抗風險能力較低,一旦經營不善,出現流動性不足,資本市場違約后很難有化解辦法,最終造成實質性違約。

(二)激進擴張引發的債券違約

企業擴張和多元化戰略,帶來潛在收益的同時也隱藏巨大的風險。激進擴張帶來的直接影響即投資活動現金流巨額流出,一旦原本主業的經營性現金流不及預期或者新投資領域的回報率未達到要求,即可能引發內部流動性問題。財務情況惡化往往會影響發行人信用資質,造成外部籌資活動現金流減少。內外現金流的同時收緊引發流動性危機,當發行人的資源和能力不足時,盲目擴張的風險往往會顛覆整個企業,最終引發債券違約。

凱迪生態環境科技股份有限公司(以下簡稱“凱迪生態”)為生物質發電行業的龍頭上市民營企業,公司大規模新建生物質發電機組和收購其他電廠導致大額資本支出,大幅采購原材料累積了大量存貨,資本支出及大額資產減值嚴重侵蝕了公司經營性現金流。管理層對行業趨勢判斷過于樂觀,致使公司戰略較為激進,擴張速度過快。而經營現金流未達預期與嚴監管背景下的融資難度提升導致其投資難以為繼,自有現金流存在較大缺口,最終資金鏈斷裂導致信用違約。

東旭集團有限公司(以下簡稱“東旭集團”)原主營業務為液晶玻璃基板,2014年末,東旭集團總資產為301.8億元。公司先后收購或控股旭新光電、旭飛光電、吉星新材料、寶安地產、嘉麟杰、星景生態環保、申龍客車等公司,并參股或設立衡水銀行、西藏金融租賃、金鷹基金等金融機構,成為集光電顯示、新能源、金融、地產等為一體的大型多元產業投資集團,2018末總資產達2072億元,是2014年末的6.87倍。快速的擴張給東旭集團帶來沉重的債務,2018年末公司有息債務達871億元,是2014年末的7.9倍,過高的債務負擔最終導致債券違約。

上海云峰(集團)有限公司(以下簡稱“上海云峰”)違約也主要是由于自身激進投資、業務版圖迅速擴張,然而經營性現金流大多在2億元以下,預付賬款、應收賬款和存貨資產的持續攀升大幅削弱盈利變現能力,激進擴張推動債務規模迅速放大,資產負債率均接近甚至超過80%。加上煤炭行業景氣下行導致自身現金生成能力弱,周轉壓力大幅提升,融資環境逐步惡化最終違約。

南京雨潤食品有限公司(以下簡稱“雨潤食品”)、四川圣達集團有限公司、丹東港集團有限公司(以下簡稱“丹東港”)等違約債券發行人同樣也存在類似的投資激進問題,一旦經營不及預期疊加外部融資收緊,最終導致實質性違約。

(三)融資環境變化引發的債券違約

2018年以來,在金融強監管、宏觀去杠桿大背景下,金融宏觀環境發生大幅轉變,融資渠道的收緊對于整體債務規模較大,每年依靠借新還舊來置換到期負債的企業來說,負面影響巨大,資金鏈斷裂風險不可避免。這其中不乏大型國有企業以及上市公司等集團化的企業,如浙江500億資產規模的精功集團有限公司、青海龍頭國企青海省投資集團、富貴鳥股份有限公司(以下簡稱“富貴鳥”)、主營機床制造與銷售的大連機床以及億陽集團有限公司、神霧環保技術股份有限公司、丹東港、中國城市建設控股集團有限公司(以下簡稱“中國城建”)等企業,債務負擔沉重,每年剛兌負債規模超百億,資金周轉壓力大,觸發債券連環違約。

(四)公司治理問題引發的債券違約

發行人公司治理狀況對債券違約的影響主要體現在實際控制人風險和發行人違規經營方面,債券發行主體的控制權爭奪和對外擔保互保等均是觸發違約的重要導火索。

1.實際控制人負面新聞

發行主體實際控制人對企業的影響不僅體現在經營和財務決策等方面,也體現在企業聲譽和信用方面。2015年3月,“雨潤系”董事長祝義財被檢察機關監視居住,公司籌措資金的渠道受到較大影響,資金鏈緊張,生產經營及財務狀況面臨較大的潛在風險。2016年3月,公司短期融資券“15雨潤CP001”未能按照約定籌措足額償債資金,未能按期足額償付。同年5月13日,債券“13雨潤MTN1”也未按時兌付本息,兩只違約債券余額達15億元。

2.實際控制人性質發生變化

公司實際控制人的變化會導致市場投資人的認可度發生變化,進而對企業融資授信產生影響。典型違約案例包括中國城市建設控股集團有限公司(以下簡稱“中國城建”)、山東山水水泥集團有限公司(以下簡稱“山水水泥”)。

2016年4月以前,中國城建為央企;2016年4月,公司控股股東變更為北京惠農投資基金(有限合伙),該基金由內外資金融機構共同出資成立,市場認為公司轉變為非國有企業。國有企業的性質改變,觸發了其香港子公司境外債券的提前贖回條款,子公司境外債券違約。2016年11月底至12月初公司陸續發生境內公開市場債券違約。

山水水泥原實際控制人僅間接持有山水水泥不足10%的股份,其對公司的控制是通過信托的形式代持職工股份以及中國建材等合作股東的支持,此后出現持續近五年的實際控制權爭奪,第一大股東2015年4月易主,上市平臺停牌,2015年9月評級下調,外源融資渠道受到抑制,2015年11月債券違約。

3.發行主體虛假信息披露

發行主體出現的違法違規行為對其信用狀況構成不利影響,包括虛假陳述、財務造假等信息披露事件,均會在不同程度上損害發行人聲譽,最終演化為債券違約。以五洋建設集團股份有限公司(以下簡稱“五洋建設”)違約事件為例,五洋建設在收到13.4億元募集資金后,將其中7.31億元劃入實際控制人控制的五洋控股有限公司銀行賬戶。此后,五洋建設未按時披露2016年年報、未在募集說明書中完整披露未決訴訟信息、9次被最高人民法院列入司法被執行人名單等問題經新聞媒體報道后,加劇了投資者對其經營與財務數據真實性的擔憂,導致其融資渠道收窄,最終引發債券違約。

2019年1月,康得新復合材料集團股份有限公司(以下簡稱“康得新”)兩只債券構成違約,共應付本息約15.6億元。但值得注意的是,公司財務報告顯示2018年底公司貨幣資金有153億,公司網銀顯示2018年底公司有122億元存在北京銀行西單支行。證監會調查資料顯示,2015年1月至2018年12月,康得新通過虛構銷售業務方式虛增營業收入,并通過虛構采購、生產、研發費用、產品運輸費用方式虛增營業成本、研發費用和銷售費用。通過上述方式,康得新2015年至2018年分別虛增利潤總額23.81億元、30.89億元、39.74億元和24.77億元,四年累計虛增利潤總額119.21億元。而其中北京銀行122億元存款實際上北京銀行西單銀行與康得新控股股東康得集團開展現金管理合作中提供的呈現余額管理服務所指。康得新在該行賬戶實際余額是0元,應計余額為122億元。這也是銀行回函顯示“賬戶余額為0元,聯動賬戶金額122.09億元”的原因。

2020年2月2日,康美藥業股份有限公司(以下簡稱“康美藥業”)未如期償付“15康美債”回售本金及利息。實際上,康美藥業財務報表真實性在2019年就引起市場注意。康美藥業2018年年報顯示,2018年以前營業收入、營業成本、費用及款項收付方面存在賬實不符的情況,其中貨幣資金多記299.44億元。根據證監會調查結果,康美藥業2016年至2018年財務報告存在重大虛假,一是使用虛假銀行單據虛增存款,二是通過偽造業務憑證進行收入造假,三是部分資金轉入到關聯方賬戶買賣本公司股票。此外,負責康美藥業審計的機構正中珠江會計師事務所也被證監會立案調查。

4.發行主體對外擔保或互保風險

對外擔保可分為單向擔保和互保。對外擔保通常表現為企業的或有負債,在實際操作上普遍存在隱匿在表外且未披露的問題。擔保所帶來的風險主要包括對擔保義務發生的概率估計不足、對擔保方資信缺乏了解、擔保合同不規范、后續缺乏有效跟蹤管理等。一旦發生需要履行擔保連帶責任的情況,發行人會發生巨大的現金流出。少則降低公司資產儲備,影響其流動性;多則直接吞噬公司現金流和凈資產,使其陷入資不抵債和破產的困境。

例如,山東勝通集團股份有限公司(以下簡稱“勝通集團”)對外擔保區域集中度高,且存在互保現象,其中勝通集團對東辰控股的擔保金額達到10.15億元,對墾利石化擔保金額達到15.17億元。2018年,東辰控股首先陷入債務危機,涉及重大訴訟、主要資產被凍結。“擔保圈”中的難兄難弟牽一發而動全身,東辰控股的危機傳導至擔保方山東勝通集團,成了壓垮勝通集團的最后一根稻草。

谷神生物科技集團有限公司(以下簡稱“谷神生物”)主營業務是以大豆精加工為主,屬于非周期性行業,經營狀況整體相對穩定。但公司的對外擔保企業中澳控股出現銀行貸款逾期,使得谷神生物的代償風險有所加大,從而引發銀行對公司抽壓貸致使資金面突然收緊,從而最終陷入償債困境。此外,西王集團對齊星集團的擔保也一度使得自身受到較大的牽連;富貴鳥存在違規對外擔保的問題,大額的代償事項疊加近兩年經營下滑導致了最終信用違約。

另外,需要尤其關注城投企業的區域互保風險。一方面,區域內的城投平臺互保可能加劇了信用的系統性風險,一旦個別平臺發生流動性困難或其他突發事件造成信用違約,可能會造成信用風險的在區域內的傳遞與擴散。另一方面,許多城投平臺在政府的安排下會對當地的部分民營企業提供擔保,部分民企資質較弱,融資困難等特征都可能造成擔保風險增加。

(五)增信措施失效引發的債券違約

增信措施失效與債券違約事件的發生存在緊密關聯,不論是以資產抵押、質押為代表的內部增信措施,還是以第三方機構擔保為代表的外部增信措施,均已發生增信失效案例。

內部增信方面,由于違約風險較高的發行人普遍面臨較大經營壓力,其有瑕疵的抵押、質押資產存在較高的減值風險,難以覆蓋相應債務。同時,存在道德風險的發行人可能會通過重復抵質押追求利益最大化。例如,大連機床以子公司的11.5億元應收賬款作為2016年發行債券的質押擔保資產,違約事件發生后,發現大連機床并未履行發貨義務,其質押擔保措施并無價值。

外部增信方面,由發行人關聯機構提供的擔保面臨較高的擔保失效風險,對于無關聯關系的擔保方則需審慎評估其履約意愿和能力。珠海中富案例中,“12珠中富MTN1”債券由其控股股東提供不可撤銷連帶責任擔保,但其控股股東的凈資產規模較小,且已被列為失信被執行人,難以及時履行擔保責任。此外,由第三方專業擔保公司擔保的債券,出現違約時擔保人拒絕承擔擔保責任也不鮮見。中海信達2015年已被撤消了融資性擔保公司經營許可證。

表 2 擔保機構未履行擔保義務情況

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(六)債券技術性違約

技術性違約主要是指發行人由于非主觀的技術性原因,沒有按時將資金足額劃轉至托管機構,由此造成的違約行為。例如人行的大額支付系統、跨境匯款系統或資金劃轉等系統操作原因。

但實際操作中,由于托管機構會要求發行人在兌付日或付息日前1個或2個工作日將兌付資金劃撥至指定賬戶,并且會在更早的時候出具書面通知或是要求遞交材料,因此,導致技術性違約的實際上通常是另有原因。發生技術性違約后不可避免的會對企業信用資質造成負面影響,導致發債主體融資難度加大、觸發交叉違約條款等,甚至造成后續的實質性違約。

例如,2016年11月21日,大連機床公告發行的“15機床CP003”構成技術性違約。隔日,大連機床將兌付資金足額劃轉且補足了延遲的利息。然而僅20天后,大連機床無力償付到期的“機床SCP001”,構成實質性違約,后續的7只債券均發生實質性違約,進入破產重整程序。

(七)債券違約原因小結

綜上所述,導致企業違約的原因較多并存在一些共性,企業經營狀況低迷、激進擴張、融資環境變化、公司治理問題和增信措施違約等通常是引發債券違約的主要原因,部分債券技術性違約實際上也成為了觸發債券實質違約的導火索。此外,債券違約往往是上述多重因素疊加的結果。主營業務虧損、變現或再融資渠道受限、激進產能擴張、經營管理層頻繁變化等現象都是企業違約的預警信號。很多內外部因素在投資前都可進行預判,例如股東背景、所屬行業周期,自身造血能力,上下游的集中度及穩定性、經營性現金流狀況、新增融資額變化、資產負責結構、高管簡歷等,這些內外部因素均是投資前需要重點關注的方向。

三、債券市場違約后續處置

(一)違約債券回收情況

聯合資信數據顯示,截至2018年末,公募債券市場整體回收率約為15.46%,較2017年末的回收率(28.11%)有所下降,很大程度上是由于違約債券回收處置時間較長。2018年違約規模增加,違約后處置時間較短,因此回收較少。此外,從已經處置完成的31期違約債券的回收情況來看,剔除無法得知回收數據的樣本,回收率約為98.34%,較上年(99.24%)變化不大。

從違約回收主體來看,民營企業違約回收率水平顯著低于國有企業回收水平。截至2018年末,我國公募債券市場違約債券發行人中有11家國有企業,涉及債券25只,違約規模合計213.66億元,回收規模為62.25億元,剔除無法得知回收數據的樣本,國有企業回收率為39.71%,較上年末回收率水平(59.49%)大幅下降;違約發行人中有33家民營企業,涉及債券92只,違約規模為817.86億元,回收規模為71.75億元,剔除無法得知回收數據的樣本,回收率僅8.79%,較上年末回收率水平(19.59%)下降10.80個百分點。

此外,違約發行主體中上市公司違約回收率大幅下降。截至2018年末,我國公募債券市場債券違約涉及的發行人共計54家,包括17家上市公司和37家非上市公司。目前上市公司所發違約債券(36期)共涉及違約規模246.53億元,回收規模為18.50億元,剔除無法得知回收數據的樣本,回收率僅7.51%,較2017年末回收率(100%)大幅下降;非上市公司所發違約債券(105期)共涉及違約規模1013.10億元,回收規模為167.14億元,剔除無法得知回收數據的樣本,回收率為17.51%,較2017年末回收率(18.81%)小幅下降。

(二)違約債券處置方式

隨著信用債違約的常態化,違約債券的后續處置也成為監管機構和債券持有人關注的焦點。就目前看來,債券違約處置方式主要包括非司法手段和司法手段。

1.非司法手段

非司法手段主要包括企業自籌資金、引入第三方機構和債務重組三類。

(1)自籌資金包括以自有經營資金償付、自有資產轉讓變現、抵押貸款或借款等。如山水水泥市場形勢好轉,通過自有的生產經營資金分期償還違約債務;珠海中富通過將全資子公司河南中富100%股權出讓給佛山碧桂園獲取資金償還債券;雨潤食品通過提供抵押土地,獲得主承銷商民生證券的流動性支持。

(2)引入第三方具體可分為引入外部擔保機構、當地政府/國資或關聯方及AMC等。如債券發行時設有外部擔保,違約時擔保機構有義務按照合同約定替企業償還部分或全部現金。據不完全統計,自2014年至今,有25只債券發生擔保人代償的事件,其中20只由4家專業擔保公司代償,包括中債信用(11只)、江蘇信保(6只)、中合擔保(2只)和安徽擔保(1只)。雖然相關債券發行人無力償還債券,但基于擔保公司本身較為強大的擔保能力,均進行了代償。

地方政府或國資機構救助是國企、央企債券違約后,實現債券兌付的重要方式。地方政府或國資機構救助動機主要包括兩類:一類是認可公司經營狀況,愿意解其燃眉之急,如中煤集團對中煤華昱支持,江蘇信托對亞邦集團的支持等;另一類則是出于“維穩”的目的,考慮規模較大的國企和民企對當地經濟、就業、社會穩定的影響,以及違約對資本市場和當地后續融資的負面沖擊,如四川省政府對全省最大的煤炭國企川煤集團首次違約后不遺余力的救助,如臨沂市政府對位于當地互保圈核心的江泉集團違約債務的墊支等。但值得注意的是,近年政府對違約企業的救助意愿有所下降,或者是力不從心沒有足夠的資金支持,或者權衡利弊只進行有選擇性的援助,如川煤集團多例違約債券違約已超過一年,至今尚未償付,但最新一例違約企業債卻在一周內得到全額兌付,據稱是發改委協調了大部分資金。

此外,也可通過引入資產管理公司來處理公司資產,但因違約債券難以定價,目前此種模式并未大規模推行。2017年2月3日“16博源SCP002”本息實質性違約。2018年12月,博源集團公告稱,公司30億元債券違約后全部由中國信達資產管理股份有限公司收購,標志著國內首單通過債券打折收購、注銷登記、實質性重組等組合手段化解違約債券風險項目取得實質性進展。

(3)債務重組主要包括延長償債期限、降低償還的本金或利率等。現實中,采用延長期限、降低本金或利率、追加擔保等方式降低償還壓力的債券較多;部分企業也會采用債轉股方式化債。如“19桑德工程SCP001”發行于2019年5月,債券規模5億元,票面利率6.5%,由于債券到期兌付存在不確定性,債券持有人會議同意將本金兌付延期至11月20日,利率上調至7%。此外,2020年3月,北京桑德環境工程有限公司啟動債券置換試點工作,擬向銀行間交易商協會申請注冊一期置換票據,按照1:1的置換比例將“17桑德工程MTN001”置換為新債券,為債券違約處置提供新的思路。

2.司法手段

司法手段主要包括仲裁和訴訟兩類。2018年以前違約債券處置方式仍以非司法手段為主,31家有處置信息的違約主體中投資者采取仲裁或訴訟的僅有12家。2018年之后,違約事件進入常態化,有處置信息的54家違約主體,34家采取仲裁或訴訟手段。但由于司法手段耗時較長,目前整體回收率偏低。

此外,債券違約案例中不乏投資者狀告主承銷商的。投資者發現主承在債券發行過程中存在刻意隱瞞、造假、未盡到盡調責任等違規操作,主承應承擔相應責任。但是對債券違約中主承銷商責任認定的專業法律法規及司法實踐非常有限,有關司法裁判的尺度與標準尚未形成,主承能承擔多少責任還有待探究。

盡管債券違約持續高發,但無論是從市場發展的客觀規律,還是從國際經驗來看,違約是在債券市場逐步成熟的過程中難以避免的現象,應當客觀理性地看待債券市場違約風險及其影響。值得注意的是,2019年12月24日,最高人民法院印發《關于審理債券糾紛相關案件的座談會紀要》(征求意見稿),擬對實際操作中一些有爭議的法律問題予以明確;12月27日,央行、證監會、國家發改委聯合發布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知(征求意見稿)》;銀行間市場交易商協會也在官網公布了與之配套的三個操作文件。根據上述進展,一套相對完整的信用債違約處置的制度框架有望在2020年成型,為中國債券市場走向健康發展保駕護航。

是否需要加一部分簡要梳理說明2020年以來的債券市場政策,同時可摘要主流券商的市場趨勢觀點。

四、債券市場違約風險啟示

隨著債券違約常態化,債券市場信用風險逐步暴露,信用債違約特征也逐步體現。下一步需要在分析債券違約原因的基礎上,逐步完善債券投前風險評估機制,從而使債券投資決策及風險管理建立在完善的投資價值和風險評估基礎之上。

一是堅持內部評估為主、外部評級為輔的原則。隨著高評級債券違約的出現,中國評級機構評級虛高得到進一步驗證,發行人付費模式下的評級邏輯受到市場質疑。因此,有必要按照實質重于形式的原則對擬投資債券進行全面評估,并適當參考外部評級機構的評級結果,盡可能反映債券真實信用風險水平。

二是建立標準化的投資指引制度,定性與定量相結合地評估。根據前文關于債券違約原因的分析結論,可從發行人所處行業情況、自身經營情況、公司治理狀況、歷史違約情況和擔保增信情況等多個維度,建立債券投資準入指引,利用標準化的產品對債券進行定量地評估,再針對單只債券進行定性評估,寬進嚴出。

此外,強化債券投后管理工作,建立有效的債券風險預警機制,做好債券風險事件處置預案,對有效化解持倉債券風險具有重要意義。

一是建立債券信用風險監測與分類機制。對于持倉債券,通過多種方式和渠道,持續動態收集可能影響債券信用狀況的信息,及時準確掌握債券信用變化情況。根據債券發行人所處行業特性及其業務模式等因素,從行業、企業經營及財務狀況、公司治理、增信情況、信用級別調整情況等維度出發,有針對性地建立債券信用風險監測指標體系,實現信用風險的動態跟蹤監測。根據債券信用風險監測和分析結果,參考公司在保項目分類,將持倉債券劃分為正常類、關注類、風險類。

二是建立債券信用風險排查與預警機制。根據上述初步劃分的債券信用風險分類情況,對債券信用風險狀況實施排查。風險排查可以采取現場、非現場或現場與非現場相結合的方式進行,并重點查明發行人是否具有償債意愿和償債資金來源,以及增信機構是否具有落實增信措施的意愿和相關資金來源安排等。在開展債券信用風險排查后,根據排查結果及時正式確定債券風險分類,及時進行風險預警,制定風險事件應對預案,發生風險事件時,及時啟動應急機制與財產保全機制。

附件:違約債券發行人一覽

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